《連載－5》雷曼骗局之根源 Root Cause of Lehman Minibond Fraud

4: 監管機構 身兼金融騙局共謀者

如果說2008年9月之前兩個監管機構的過錯是無心之過的話，那麼，事後他們遮掩真相的努力不僅僅超出了官僚的無所作為習俗，簡直是過度反應，本文所呈資料將充分證明他們的諸多謊言是令人難以置信的。

騙局暴露之後，監管部門之行為的不合理性可以跟銀行處理其相關錯誤的方式相類比。監管部門和銀行都採用了同一種跟受害人對抗的立場，拒絕跟受害人直接進行公平合理的對話。銀行至今都不能夠跟公眾解釋產品的真實特徵和風險，就是騙局的明證之一。

去年12月監管部門呈交的調查報告既非充分亦非客觀，極盡所能地歪曲關於產品的描述，只因為他們不敢偏離迷債發行章程的敘述，從而使報告失去其原本的意義。

證監會竭盡其所能，替自己開罪，試圖回避關於具欺騙性的章程和披露標準的疑問。證監會為其批准迷債章程辯護的論據之一是：“…在發行商提供的信息的基礎上…”(證監會調查報告，8.6)。 從證監會的報告，我們看到的審批過程是：如果證監會人員覺得文件沒有提供讓自己足以理解產品的充分和清晰的信息，可以要求提供附加信息給證監會人員参考，發行商卻不必修改已經呈交的文件的內容。證監會可以批准該文件儘管它並不包含後來給與證監會審批人員的附加信息。這種做法可以導致災難性的後果。雷曼事件就是例子。

證監會報告用了2頁紙來試圖解釋為甚麼幾個著名掛鈎公司沒問題，迷債卻幾乎失去其價值的原因。避而不談公眾第一關註的披露問題，依然極力為自己的審批辯白。 於是： 隱藏的 CDO 只是在終結部分以“［CDO 的］參考公司的信貸事件”一語帶過，跟合成 CDO 對於迷債的重要性完全不成比例。 所有的 “［CDO 的］參考公司” 以及其對於迷債的風險和價值的影響在章程裡完全沒有披露。 為了辯護章程中的［CDO 的］參考公司“的相關部分的”無披露和誤導敘述，證監會聲稱章程對於“迷債相關的風險是有一些敘述的”（“in some detail”），是給了“一般警告”（“general warnings”，報告：16.3）。如果“一些”披露和“一般警告”是香港對於金融產品發行商的要求的話，那麼，香港可以繼續成為金融中心，但會更吸引騙子來欺騙輕信政府和銀行的市民們。雷曼事件就給我們演示了金融市場可以如何充斥著謊言，半真半假和魚目混珠式的誤導。

安永會計師為銀行公會的“回購”提供了“迷債結構和定價”報告（“E&Y報告”，2008年12月）。 E&Y報告用不尋常的名稱來解剖迷債結構。大概想避免如實敘述迷債的真實面目而引起銀行尷尬。用“迷債層次（minidbond-level）”指迷債章程中的”信貸掛鈎票據（Credit-Linked Notes）（即跟幾個著名公司信貸掛鈎)。 用“合成CDO層次(Synthetic CDO-level)”指“underlying securities of Minibond”，即迷債章程中的所謂”抵押品“。E&Y報告用“抵押品”指迷債章程中從未提到的雷曼貨幣基金，“合成CDO的本金買入雷曼貨幣基金作為合成CDO的抵押品（18頁）”。

儘管該報告試圖用掩飾性的語言來避免歸罪於銀行，卻依然揭示了證監會的審批錯誤。“迷債的價值在於其法律條款和迷債發行者 PIFL (Pacific International)去施行這些條款的能力”（E&Y報告）。儘管兩個SPV都有跟雷曼的法律條款，只有其中一個SPV的法律條款是跟隱藏的CDO層次有關的，因為“SPV PIFL把迷債資金投資於合成CDO“， 而該“合成CDO”是由不同的SPV發行的。而“迷債中的兩類掉期 （即“迷債層次的FTD(First-To-Default)掉期”和“合成CDO 層次的掉期”）是為向雷曼賣信貸保險而設計的”。因此，只有一個資產（即：雷曼貨幣基金），和許多負債（liability）(即兩個層次的信貸掉期）”。迷債層次的FTD掉期幾乎不為迷債持有者帶來收入，所有CDO層次（包括雷曼貨幣基金的利息）的收入均歸於雷曼。

安永會計師報告明確指出：在合成CDO層次的SPV是賣由97－194個相關主體組成的一攬子信貸保險。如果一攬子掛鈎相關主體裡發生了足夠的信貸事件的話，就會造成合成CDO本金損失，從而觸發迷債層次的“underlying securities破產事件”，最終造成迷債的利息及本金損失（20頁）。（這好像也是在描述發行商健在的“精明債券”？）。

這就點出了騙局的精華：如果產品實質是兩個信貸掛鈎票據 (Credit-Linked Notes)捆綁在一起的話，為甚麼只披露其中一個信貸掛鈎的詳情，而藏起另一個信貸掛鈎的重大信息？

安永會計師報告 的另一個令人註目的地方是其圖表（附圖），顯示了迷債資金和利息於迷債發行／派息／到期時的來龍去脈，以及影響迷債價格的因素等，這些在迷債的章程裡是完全沒有列出來的。把E&Y報告中關於迷債的敘述跟證監會或金管局的迷債調查報告中的敘述對比一下，就不難發現證監會和金管局的報告是如何隱瞞了迷債的真實特徵和風險的。E&Y報告確認了眾所周知的事實：經證監會批准之章程所提供的信息是如此之不完全和具誤導性。讓人懷疑這是否僅僅出於疏忽？而之後證監會掩蓋真相的努力更讓人懷疑是否早就瞭解迷債章程之欺騙性？韋奕禮先生憑甚麼來斷定雷曼事件在於系統原因而不是欺騙性章程的原因呢？為了替迷債章程辯護，韋奕禮先生於2008年10月13日立法會甚至引用了章程中的誤導性敘述（把有20多年歷史數據的3A傳統債券跟歷史短暫完全不同性質的合成CDO混為一談，贊同“Who Should Buy Our Notes”的誤導陳述，参见 http://www.legco.gov.hk/yr08-09/chinese/hc/minutes/hc20081013.pdf,
37頁和58頁）。毫無疑問，欺騙性章程為“錯誤銷售”提供了充分必要條件。當銀行職員宣稱章程是經過證監會批准的話，那麼，人們會假定這章程一定是如實介紹產品的重大風險和真實特徵的了。