《轉載－3》雷曼事件之真相研究報告

第二章 解構迷你債券結構

2.1 迷你債券是一個非常複雜的產品，把兩種不同的信貸衍生工具合而為一。經證監會認可的銷售章程卻沒有公布產品的一些重要事實，投資者沒有可能對迷債有一個完整的認識，從而準確評估這項投資的所有潛在風險。

2.2 以下我們會集中討論由Pacific International Finance Ltd. (PIFL) 發行的迷你債券系列10至36。這些系列的迷債由2004-2008年發行。簡單而言，這些系列的迷債把兩種信貸衍生工具結合在一起。這兩種信貸衍生工具在市場分別有獨立發售。這兩類產品其實與早前發行的迷債系列6及9有點相近，但由系列10開始，迷債就成為一種二合一的信貸衍生工具。

2.3 第一種信貸衍生工具的結構與迷債系列9相同，匯豐亦有發行類似的產品，名為 USD Callable Basket Credit Linked Notes (HSBC CLN)。

2.4 這種產品相當於為多家指定企業賣保險，投資者向產品發行人收取保費，如果指定企業出現財務問題，投資者將損失本金，只能取回該企業某種指定債權的市值。發行人從集資所得購買一些指定抵押品，例如雷曼迷債系列9指明以雷曼浮息票據作為抵押，HSBC CLN則沒有指明抵押品，只由匯豐提供全面擔保。換言之，投資者需要承擔兩方面的風險，即指定企業及抵押品的信貸風險，並以固定利率作為回報(參考圖1)。

2.5 第二種信貸衍生工具是合成抵押債券證券(Synthetic CDO)，例如在澳洲由Mahogany Capital Limited發售的Mahogany票據，其形式類似雷曼系列6。在2004及2006年，Mahogany向零售客戶發售票據，集資所得用來購買雷曼發行的Synthetic CDO。這種合成CDO由雷曼成立的空殼公司發行，例如：Saphir。

2.6 根據Saphir在零八年推出的2008-8合成CDO的銷售章程顯示，雷曼把超過100家企業組成一個投資組合，如果該組合中的企業出現財政困難，雷曼將會減少向Saphir投資者派發的利息，當出現財困的企業超過一定數目，Saphir投資者將失去所有本金，只能索回該投資組合的企業某種指定債權的市值。換言之，這類合成CDO妨如把一連串的信貸違約掉期(CDS)組合而成的CLN。由於Saphir集資所得不會直接購買該投資組合，資金將會購買一些例如市場基金等抵押品。(參考圖2)

2.7 正如第一種信貸衍生工具，投資者既要承擔投資組合內的100家企業的信貸風險，亦要承擔抵押品的風險。投資者從中換取利息回報。

2.8 迷你債券系列10至36把上述兩種產品合而為一。方法是利用第一種衍生工具集資所得購買第二類衍生工具，並以此作為迷債的抵押證券(參考圖3)。

2.9 換言之，迷債投資者購買這種二合一產品後，要承擔三重風險，包括：第一層結構中指定企業(一般是6家較知名的企業)的信貸風險、第二層結構中超過100家指定企業的信貸風險，以及第二層結構中的最終抵押品的信貸風險。

2.10 當我們比較HSBC CLN系列12、Mahogany票據，及雷曼迷債系列19的產品結構及銷售章程，即能看見雷曼迷債披露資料方面的嚴重缺失。

表1：比較三種結構式產品的披露水平 （續：見下文《轉載－4》）

轉載: 揭露雷曼事件之真相