第三章 披露為本
3.1 證監會在向財政司司長提交的有關雷曼債券引起的事宜的報告(報告)中，刻意淡化本身的責任，不承認現行「披露為本」的做法出現問題。
3.2 現行監管制度可以分為兩個層面：一、證監會認可產品銷售文件，確保文件提供了有關法例或指引要求的披露；二、金管局需要要求產品推銷員確保產品適合個別投資者。
3.3 換言之，目前的監管架構並非純粹的「披露為本」，仍有「產品合適性」的考慮。「披露為本」只是證監會審批產品文件時的原則，即監管制度的第一層；在監管制度的第二層，中介人士需要根據《操守準則》自行對產品作出風險評估，同時對投資者進行評估，以便進行投資者與投資產品的配對，確保產品適合個別投資者(報告第4.4.2點、第34.1-34.2點)。
3.4 我們先討論第一層監管制度。
3.5 在「披露為本」的原則下，證監會其中一項監管責任是，根據發行人提供的資料，致力確保銷售文件全面而適當地披露有關產品的所有相關特點及風險，從而保障投資大眾的權益。(報告第3.1段)
3.6 針對迷債，《公司條例》訂明這類債權證需要達到的整體披露標準，即發行人必須在招股章程內載有「充分詳情及資料，使一個合理的人能在顧及所有要約的股份或債權證的性質、公司的性質以及相當可能考慮收購該等股份或債權證的人士的性質後，對於在招股章程發出的時候公司的股份或債權證，及公司的財務狀況與盈利能力，達成一個確切而正當的結論。」(報告第3.2.2)
3.7 可是證監會又指出，在他們認可銷售文件時，只會依賴發行人提供的資料，而不會核實該等資料的準確性(報告第24.3點)；不會評估產品是否適合消費者(報告第24.4點)；不會為了釐定產品風險而評估產品(報告第24.5點)。
3.8 要達到上述3.6段提及的披露標準，證監會需要對產品有一個準確的認識。特別是複雜如雷曼迷債這種衍生工具，若果證監會只依賴發行人資料，不對此作出核實，不對產品作出評估，如果對產品作出一個獨立理解，如何能夠判斷發行商所披露的資料是足夠及充分，如何判斷已披露的資料足夠讓投資者對產品的回報與風險作出一個正當的結論呢？
3.9 今次雷曼事件之出現其中一個主要原因就是產品資料披露明顯不足(詳見第二章)；令人質疑其披露水平是否達到上文第3.6段提及的披露標準。
3.10 就此，證監會需要向公眾交代下列九個問題：
3.10.1 在他們審批雷曼債券銷售章程時，有沒有認真研究過這個產品?
3.10.2 有沒有利用他們的經驗及專業知識仔細閱讀銷售章程？
3.10.3 在審閱途中是否得知銷售章程遺漏了很多重要的產品資料？
3.10.4 是否懷疑過該些遺漏了的資料對投資者評估產品風險起着關鍵性的作用？
3.10.5 證監會認為他們有否致力確保銷售文件全面而適當地披露有關產品的所有相關特點及風險？
3.10.6 證監會是否同意，正如第二章解釋，單靠銷售文件的資料，投資者根本無法準確評估產品的所有風險？
3.10.7 證監會認為雷曼銷售文件的披露水平是否符合上述3.6段《公司條例》訂明的標準？
3.10.8 證監會又是否認為，單靠獲批的銷售文件，中介人士有能力《操守準則》進行第二層監管目標，即自行對產品作出風險評估？
3.10.9 還是，證監會認為中介人士有能力及責任自行找求銷售文件以外的資料，而對產品作出深入的認識，從而盡責地按照《操守準則》達成第二層監管目標？
3.10.
3.11 我們同意是否繼續使用「披露為本」的原則是一個複雜的問題，需要深入檢討。正如證監會在報告中羅列了很多理由反駁監管機構評估產品的做法(報告第24.3-24.6點)，例如：監管當局不應該以合適性作為認可產品的準則，理由是每件產品都會對某些投資者在某些情況下不合適，監管當局既難以訂下一套清晰的準則，亦有礙市民投資權利，不利市場發展。監管當局在審批產品時給予一個風險級數亦存在一個問題，因為產品風險亦會因為當時市場環境而改變，如果審批產品時的市場環境大為不同，其評估亦會變得不再合適。
3.12 這些問題可以繼續仔細研究。不過，現行證監會過分推崇「披露為本」的做法顯然並不理想。這一點能夠從「迷你債券」這個名稱引起的爭議發現。證監會早在2004年已經意覺現行法律對債權證作出的定義涵蓋廣泛，發行人有空間把任何投資安排納入這個定義之內，而「迷你債券」這個名稱亦因之而在法律條文的理解下視為合法(報告第25.2點、第28.2點)。即使證監會亦同意迷你債券包含衍生工具，亦即同意「迷你債券」這個名稱可能是利用這個法律空間，但證監會卻仍單單依靠中介人確保投資者明白投資衍生工具的風險(報告第28.4點)，亦即全然依賴中介人堅守第二層監管目標。
3.13 證監會的意見是，推廣材料和「迷你債券」這名稱只是預期會向投資者提供，以利便他們對迷債達成確切而正常的結論的有關資料的次要部分。推廣材料不應當作獨立文件使用，其撰寫目的純粹是通知投資者迷債系列已經推出，現時已有對中介人作出規定，能夠確保散戶投資者不會只依賴這些推廣材料作出投資決定。證監會竟然在進行調查時才發現，原來投資者非常依賴獲證監會認可的推廣材料。證監會卻一直以為，認可該等推廣材料時所依據的基礎是投資者在作出投資決定前會閱讀有關章程(報告第28.3-28.4點)。
3.14 證監會作出這種陳述令人詑異，令人懷疑證監會完全不能掌握市場現況，對投資大眾缺乏最基本的認識，如此怎樣能夠完成其保障投資大眾利益的法定監管目標？
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